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国泰海通发布研报称，维持BOSS直聘-W（02076）增持评级。受宏观经济波动及自身增速均值回归的影响，公司收入增速放缓，但公司进行了出色的费用控制，在保证核心经营指标继续正增长的情况下，利润率继续提升。考虑宏观经济波动，维持2025/26/27年经调整归母净利润至32.75/39.64/46.7亿元人民币（下同）。给予2025年高于行业平均30xPE估值，2025年目标市值950亿元人民币，以1HKD=0.9109CNY汇率计算非凡策略，对应1，043亿港币，对应目标价109.66元港币。
国泰海通主要观点如下：
25Q2业绩超预期，尽管收入增速放缓，但受益于规模经济，费用率方面提效明显。后续预期相对乐观，收入增速有望逐季改善。业绩简述：公司25Q2营业收入21.02亿/+9.7%；GAAP净利润7.11亿/+70.4%；经调整净利润9.41亿/+30.9%。股息及分红：宣布8，000万美元股息+2.5亿美元回购计划。
业绩超预期非凡策略，收入放缓但利润持续释放
①25Q春节季节性因素，增速最低点。该行认为后续收入端以及现金收款增速有望逐季改善②25Q2公司继续受益收入增长的规模效应，各项费用率普遍改善：销售费用率比-8.47pct；研发费用率同比-3.36pct，管理费用率同比提升1.16pct。其中，股权激励费用（SBC）减少较多，股权激励费用率10.93%/-4.80pct。③BOSS直聘已经连续多个季度在利润率维度有优秀表现：求职者众多，因此获客成本极低，营销投放ROIC有更高效率提升空间研发投入固定，收入水平提升带来的规模经济。上述两因素共同驱动利润率继续创新高。
收入增速预计环比改善，AI布局及落地规划加速
①根据公司业绩指引，预计25Q3收入为21.3~21.6亿元，同比+11.4~13%。环比25Q2将加速。②公司对AI在人力资源服务领域的商业化进度和市场空间有清晰且理性的规划：1）目前公司2B/2C/2M（管理）均有产品规划，且应用场景清晰；2）目前上述产品在25Q2-Q3逐步开始灰度测试，并在未来有望带来收入贡献。③该行认为，招聘需求，现金收款，收入增速，均处于环比改善趋势中。从品牌心智和匹配效率优势清晰，行业地位稳固，无需担心竞争。后续AI及收入增速拐点将是重要催化。
风险提示：经济波动影响招聘、招聘平台竞争加剧。
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责任编辑：史丽君 非凡策略
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